[하워드 막스] Nobody Knows(Yet Again) - 아무도 모른다 그래도 매수해야한다

2000.01.02 - bubble.com

2008.08.19 - Nobody Knows 

2020.01.13 - Nobody Knows II 

2025.01.07 - On Bubble Watch

2025.04.09 - Nobody Knows (Yet Again)

 

하워드 막스는 중요한 변곡점마다 Nobody Knows라는 메모를 지금까지 3번 발행했으며,
버블을 경고하는 bubble 메모를 2번 발행했었습니다.

2008년에는 금융위기가 있었으며, 2020년에는 코로나, 그리고 2025년 지금에 와있습니다.
저도 하워드 막스의 메모가 올라올 때마다 정독하며, 워런 버핏조차 그의 메모를 눈여겨본다고 말한 만큼 주목해야 한다고 생각됩니다. 이 메모는 이제 공포의 시기에 무분별하게 함께 매도된 우량 자산을 찾아 매수 해야 한다는 것이 핵심으로 판단됩니다.

Warren Buffett
"When I see memos from Howard Marks in my mail, they're the first thing I open and read. I always learn something."

 

 

Nobody Knows (Yet Again)

 

서론

2008년 9월 15일 월요일, 뉴욕증시 마감 직후 리먼 브라더스는 파산을 신청하며 전 세계를 충격에 빠뜨렸습니다. 이는 앞서 미국의 5대 투자은행 중 베어스턴스와 메릴린치가 구제되거나 파산보호를 신청한데 이어 발생했으며, 곧 와코비아, 워싱턴뮤추얼, AIG까지 같은 수순을 밟게 됐습니다. 시장 참여자들은 미국 금융 시스템이 곧 무너질 것이라는 결론에 도달했습니다.

 

며칠 전과는 달리, 이제는 금융 기관들이 도미노처럼 연쇄적으로 무너질 수 있다는 것이 명백해졌습니다. 이는 여러 요인들이 복합적으로 작용한 결과였습니다. 그 원인은 (a) 금융 규제 완화, (b) 광적인 주택시장 호황, (c) 무분별한 부실한 모기지 대출, (d) 수천 개의 트랜치(tranche)로 구조화되어 과대평가된 모기지 증권 , (e) 이 증권에 고레버리지로 투자한 은행들, (f) 은행 간 긴밀한 연계성에서 비롯된 ‘거래상대방 리스크(counterparty risk)’였습니다. 이러한 공포를 반영하듯, 시장은 끝이 보이지 않는 하락의 소용돌이에 빠져들었습니다.

 

나는 위 사태와 앞으로의 전망에 대해 의견을 전해야겠다고 생각했고, 나흘 뒤 ‘Nobody Knows’ 라는 제목의 메모를 내게 되었습니다. 나는 평소처럼 미래에 대해 아무것도 모른다는 점을 인정했지만, 기존의 모든 예상이 뒤엎힌 상황이었기에 더욱더 미래에 대해 알수 없었습니다. 그 하락의 소용돌이가 멈출 수 있을지 여부는, 저 조차도 알 수 없었습니다. 그럼에도 불구하고 결국 하락이 언젠가는 멈출 것이라는 가정을 했으며, 금융 자산이 크게 할인된 지금이야말로 자금을 투입해야 한다고 판단했었습니다.

 

그 당시 누구도 “안다”고 말할 수 있는 사람은 없었고, 저 역시 마찬가지였습니다.

나는 그저 논리적 추론을 통해 결론을 도출할 수밖에 없었고, 그 결론은 다음과 같습니다:

 

• 우리는 세상의 종말을 자신 있게 예측할 수 없다.
• 설령 종말이 온다는 것을 안다고 해도, 우리가 무엇을 해야 할지 알 수 없다.
• 실제로 세상이 끝나지 않을 경우  종말에 대비해 우리가 취한 행동은 재앙을 초래할 것이다.
• 그리고 대부분의 경우, 세상은 끝나지 않는다.

 

분명히 말하지만, 저는 이 결론들을 미래에 대한 지식을 바탕으로 내린 것이 아닙니다. 다만 논리적으로 따져보면 자금을 투입하지 않을 이유가 없다고 판단했을 뿐입니다. 실제로 Opportunities Fund VIIb에 투자되지 않은 채로 남아 있던 100억 달러를 활용하기 시작했습니다. 이 펀드는 부실채권에서의 기회를 포착시 투자하기 위해 조성된 것이었고, 진짜 기회가 왔는데도 실행하지 않는다면 그게 더 말이 안 되지 않겠습니까? 특히 역사상 가장 높은 품질의 부실채권들을, 놀라운 수익률로 매수할 수 있는 시점이었기에 더욱 그러했습니다. 물론, 저희는 앞으로 어떤 일이 벌어질지 전혀 알 수 없었습니다.

 

저는 미래를 분석(analyze)했다고 주장할 수 없습니다. 저는 ‘미래를 분석한다’는 표현 자체가 모순어법(oxymoron) 중 하나라고 생각합니다. 미래는 아직 이루어지지 않았고, 수만가지의 변수들과, 복잡성, 정량화할 수도 없으며, 예측조차 불가능한 변수들에 따라 요동치기 때문입니다. 우리는 미래에 대해 숙고하고 예측할 수는 있지만, 분석할 수는 없습니다. 특히 2008년 금융위기의 초기 상황에서는 더더욱 그랬었습니다.

 

2020년 3월 저는 코로나19 팬데믹이 기간에 2008년 메모의 제목을 다시 활용해 ‘Nobody Knows II’ 라는 메모를 내게 되었습니다. 메모에 저는 하버드대 전염병학자 마크 립시치(Marc Lipsitch)의 말을 인용했습니다. 립시치는 의사결정을 내릴 때 보통 (a) 사실(facts), (b) 유사한 경험으로부터의 정보 기반 추론, (c) 의견이나 추측, 이 세 가지에 기반한다고 언급했습니다. 그런데 코로나 팬데믹이라는 상황에 적용할 수 있는 사실도, 유사한 경험도 전무했기에, 결국 추측에만 의존할 수밖에 없는 상황에 처해 있었습니다.

 

 

저는 여기서 분명히 말하고 싶습니다. 2008년 금융위기, 코로나 펜데믹을 비롯해 투자해온 기간동안 겪은 여러 위기들 그리고 지금 이 상황에도 저는 확신을 가지고 결론을 내리거나, 두려움 없이 결론을 내린 적이 없다는 것을 말해드리고 십습니다. 투자의 세계에서 확실성은 존재하지 않으며, 특히 전환점(turning point)이나 혼란의 시기에는 더욱 그렇기 때문입니다. 저는 제가 내린 답이 옳다고 확신하지 못할 때가 더 많지만, 논리적으로 가장 합리적인 방향이 보이면 그쪽으로 움직여야 한다고 느낍니다.

 

The Uncertain Outlook ( 불확신한 전망 )

2024년 2월, 고객들에게만 배포된 메모「2024년 Review」에서 트럼프 행정부를 한 단어로 설명하자면 불확실성(uncertainty)이라고 언급했었습니다. 트럼프 대통령의 사고방식은 대부분의 대통령들보다 예측하기 어려운데 이는 그의 사고가 일관된 이데올로기(ideology)를 따르지 않고, 전략적 판단에 따라 쉽게 바뀌기 때문입니다. 또한 트럼프가 미국이 세계 무역에서 부당한 대우를 받고 있다고 주장하며 최소 1987년부터 관세 정책을 옹호한 점을 주목할 필요가 있습니다. 이에 트럼프 행정부가 관세를 인상할 것이라는 사실을 알고 있었음에도 불구하고, 그 인상의 폭이 이토록 클 것이라고는 아무도 예상하지 못했었습니다. 시장 역시 마찬가지였죠.

 

지난주 일어난 일들은 우리에게 2008년과 글로벌 금융위기를 다시 떠올리게 했습니다. 기존의 모든 기준이 무너졌습니다. 지난 80년간 세계 무역이 작동해온 방식은 앞으로 전혀 관련이 없을 수도 있게 됐습니다. 이러한 변화로 인한 경제적 파급 효과와 전 세계에 미칠 영향은 완전히 예측 불가능합니다. 우리는 큰 결정을 내려야 하는 상황에 직면해 있지만, 그 결정을 내릴 사실(facts)도 선례(prior experiences)도 존재하지 않습니다.  진정으로 아무도 모르는 상황이며, 이번 메모의 많은 부분도 결국 확신할 수 없는 것들에 대한 이야기가 될 것입니다. 그럼에도 불구하고, 저는 이 메모가 여러분이 사안을 정리하고 평가하는데 도움이 되길 바랍니다.

 

먼저 강조하고 싶은 점은, 지금 우리가 다루는 이 주제에 대해 “전문가”는 존재하지 않는다 것입니다. 경제학자들은 경제분석과 이론을 적용할 수 있지만, 어떠한 경제학자나 도구도 확신을 가지고 따를 수 있는 결론을 제시해 줄 수 없기 때문입니다. 또한  현대사에서 대규모 무역 전쟁은 전례가 없었기 때문에, 이론들이 실제로 검증된 바도 없습니다. 투자자, 사업가, 학자, 정책 결정자들 모두 조언을 하겠지만, 그들 누구도 “지적 관찰자” 수준 이상으로 정확할 가능성은 크지 않습니다. 예를 들면  물가 상승 가능성 같은 모두가 동의할 만한 것이 있습니다. 그러나 그보다 덜 명백한 진실들은 파악하기 어렵울 것이기 때문입니다.

 

제가 항상 강조하는 점이 있습니다. 미래를 예측하는 사람일지라도, 예측만으로는 부족하며, 예측과 더불어, 그 예측이 얼마나 맞을 가능성이 있는지에 대한 감각도 필요하다는 것입니다. 그런데 이번 경우처럼, 상황이 이렇게 복잡하고 불확실한 경우에는 예측이 평소보다 더욱 맞기 어려울 수밖에 없습니다.

 

왜 그럴까요? 가장 큰 이유는, 지금 우리가 마주한 사안이 전례 없는 수많은 “미지의 변수들”로 가득 차 있기 때문입니다. 이번 사건은 우리 생애에서 가장 큰 경제적 변화를 야기할 가능성이 있습니다. 이 상황에서 예견(foreknowledge)이란 존재하지 않으며, 존재하는 것은 "복잡성"과 "불확실성"뿐입니다. 우리는 이를 받아들여야 합니다. 만약 우리가 확실성 혹은 높은 신뢰도를 의사결정의 전제 조건으로 삼는다면, 결정을 내리지 못한 채 마비될 수밖에 없습니다. 감히 말하자면 당신이 확신이나 자신감을 갖고 결정을 내렸다고 생각한다면 그 결정은 틀릴 가능성이 큽니다. 우리는 확신이나 자신감 없이 결정을 내려야만 하는 상황에 놓여 있기 때문이다.

 

그리고 또 하나 기억해야 할 점은, “행동하지 않는 것”도 행동이라는 점입니다. 포트폴리오를 그대로 두는 결정도, 포트폴리오를 변경하는 결정만큼 비판적으로 검토되어야 하기 때문입니다. 공포에 사로잡힌 투자자들이 자주 말하는 격언들이 있습니다. “떨어지는 칼을 잡지 말라”, “먼지가 가라앉고 불확실성이 해소될 때까지 기다리라”. 이 말들만이 우리의 행동을 결정하게 하는 기준이 되어선 안 됩니다. 나는 시장 분석가 월터 디머(Walter Deemer)의 책 제목을 매우 좋아합니다. 그 제목은 “매수할 시점이 오면, 당신은 매수하고 싶지 않을 것이다.” 입니다. 큰 폭의 가격 하락을 초래하는 부정적 사건들은 항상 공포를 동반하고, 매수를 망설이게 만듭니다. 그러나 바로 그러한 부정적인 뉴스가 쏟아질 때가, 매수하기 가장 좋은 시점이 되곤 합니다.

 

마지막으로, 트럼프 대통령이 전략적(tactical) 접근을 중시한다는 점을 고려할 때, 모든 것은 언제든지 바뀔 수 있다는 사실을 명심해야 합니다. 그가 양보를 이끌어내고는 승리를 선언할 수도 있고, 반대로 상대국들의 보복에 반응해 더 강하게 대응할 수도 있기 때문입니다. 저는 지난 금요일, 와튼스쿨 콘퍼런스에서 이렇게 말했습니다. “누군가가 3개월 뒤의 관세율이 어떻게 될지 안다고 생각한다면, 난 그 사람이 어떤 숫자를 말하든, 틀렸다는데 자신있게 돈을 걸수 있다고.” 말했습니다.

 

 

====================================수정중========================================

Tariffs ( 관세 )

 

 

The International Picture ( 국제적 관점 )

 

====================================수정중========================================

 

The Bottom Line ( 결론 )

나는 지금까지의 관세 조치는 축구에서 ‘자책골’과 같다고 보고있습니다. 즉 같은팀 수비수가 실수로 공을 자기 골문에 넣어 상대팀에게 점수를 내주는 상황을 말합니다. 이 사태는 영국의 브렉시트(Brexit)와 매우 유사하며, 우리는 브렉시트의 결과가 어땠는지 잘 알고 있습니다. 브렉시트는 영국의 GDP, 국민 사기, 동맹 관계에 큰 타격을 주었고, 영국의 정치적 안정성과 통치 역량에 대한 신뢰도 크게 훼손했습니다. 이 모든 피해는 스스로 자초한 것이었습니다.

 

저는 제 삶 속에서 여태까지 세상이 흘러온 방식이 마음에 듭니다. 제가살아온 세월은 전쟁 후 시대의 99%를 포함하고 있고 이에 대해 이야기하고 있습니다. 물론 국내외적으로 정부 지출이 잘못된 곳에 쓰인 경우도 있었고, 국가 부채 또한 자랑할 일이 아닙니다. 하지만 저는 평화롭고, 번영하며, 점점 더 건강해지는 세상에서 살아온 것이 즐겨왔고, 그 흐름이 바뀌는 것을 원하지 않습니다.

 

불과 몇 달 전만 해도 미국 경제는 좋은 흐름을 보였고, 주식 시장은 사상 최고치를 기록했으며, 미국 예외주의(American exceptionalism)대한 논의가 활발했었습니다. 그런데 트럼프 대통령의 관세 조치가 시행되면서, 미국 경제는 관세가 시행되기 전보다 더 빠르게 경기 침체에 접어들 가능성이 높아지고, 인플레이션이 가속화되며, 경제 전반에 걸친 혼란이 뒤따를 가능성이 있습니다. 설령 관세가 전면 철회된다 하더라도, 다른 나라들이 이번 사태를 가볍게 넘기지않을 것이며, 미국과의 관계에 대해 걱정 하지 않을 수 없습니다.

 

다만 위에서 언급한 관세의 목표로 내세운 것들이 일부 실현될 가능성도 배제할 수는 없습니다. 미국 내 제조업이 증가된다면, 일자리가 창출되고, 공급망이 안정화될 수 있습니다. 또한, 세계 무역에서 미국이 더 공정한 대우를 받을 수 있습니다. 물론 미국 재무부의 세수도 늘어날 것 입니다.

 

하지만, 기대했던 관세의 긍정적 효과들은 대부분 현실화되기 어려울 가능성이 큽니다. 특히 무역적자 축소 측면에서, 미국은 다른 나라들보다 크고 부유해 더 큰 구매력을 보유했습니다. 이에 수입보다 수출을 더 많이 할 가능성은 낮습니다. 여기에 미국 노동자들의 임금이 타국 노동자들의 임금보다 높은 한 미국산 제품이 해외 생산 제품보다 더 쌀 일은 없을 것입니다.

 

우리가 기대하는 결과가 현실화될 수도 있고, 부정적인 결과가 나타날 수도 있으며, 그둘이 동시에 일어날 수도 있습니다. 하지만 분명한 점은, 부정적인 영향은 거의 즉각적으로 느껴질 가능성이 높고, 반면 긍정적인 효과는 조정 기간을 거친 후, 장기적으로만 나타날 가능성이 높다는 점입니다.

 

그렇다면 금융 시장은 어떤 반응을 보이고 있을까요? 지난 며칠 사이, 경제 전망이 급변했고, 이에 따라 주식 시장의 급락세를 보였었습니다. 항상 그렇듯, 가장 중요한 질문은 다음과 같습니다. 이러한 시장 반응은 적절했는가? 부족했는가? 과했는가? 하지만 이번에는 그 어느 때보다 이 질문에 답하기 어렵습니다. 미래의 세계경제가 지금까지와는 크게 다를 가능성, 특히 더 나빠질 가능성을 무시할 수 없기 때문입니다. 한편으로는, 관세가 그대로 시행되고 관세보복이 격화되어 전면적인 무역 전쟁으로 발전할 경우, 경제적 여파는 정말 심각할 수 있습니다. 반면, 정치적 압력과 주식 시장의 부정적 반응으로 인해, 관세가 이전 수준으로 되돌려지고, 오히려 자유무역에 대한 긍정적 결과로 이어질 수도 있습니다.

 

연준(Fed)은 어떤 대응을 할까요? 경기 침체 우려가 커진다면 금리 인하 속도를 높여 경기 부양을 시도할 수 있고, 반대로 인플레이션 우려가 커진다면 금리 인하를 미루고, 금리를 더 오래동안 높게 유지할 수도 있습니다. 하지만 유의할 점은, 관세로 인해 가격이 상승하면서 발생하는 인플레이션은, 기존의 수요 기반 인플레이션과는 달라서, 전통적인 금리 인상 같은 인플레이션 억제책으로는 통제하기 어렵다는 점입니다. 이 메모의 제목 “Nobody Knows"대로 Fed가 어떻게 행동할지는 아무도 모릅니다.

 

Oaktree가 활동하는 시장에서, 디폴트(채무불이행)에 대한 우려로 인해 리스크 보상 즉, 수익률 스프레드가 크게 확대되었고, 그 결과 신용 상품의 수익률이 의미 있게 상승했습니다. 동시에, 부실화 사례가 증가하고, 맞춤형 자본 솔루션에 대한 수요가 늘어날 것으로 예상합니다. 그 결과, 저희는 아마도 최근 조성한 opportunistic debt fund(채권 펀드)를 평소보다 더 빠르게 집행하게 될 것입니다.

 

마크 트웨인의 말을 빌리자면, 역사는 정확히 반복되지는 않아도 “운율(rhyme)이 있다”고 합니다.
이런 이유로, 저는 리먼 브라더스 파산 이후 작성했던 메모의 제목을 이번에도 다시 썻듯이 그 메모의 마지막 문단도 다시 인용하고 싶습니다:

불과 18~24~36개월 전까지만 해도, 세상이 맑고 자산 가격이 하늘 높은 줄 모르고 오르던 시절 모든 사람들은 투자하고 싶어 했습니다. 하지만 상상도 못했던 위험들이 등장하고 가격에 반영된 지금, '목욕물을 버리다 함께 버려진 아기들' 처럼 과도하게 저평가된 우량 자산들을 찾아나서야 할 시점입니다.

즉 무분별하게 함께 매도된 우량 자산을 찾아야 한다는 것입니다.
저희 Oaktree 그 작업에 착수했습니다.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

원문은 아래 파일을 통해 보실 수 있습니다.

 

 

2000-01-02-bubble.pdf

0.34MB

2008-09-19-nobody-knows.pdf

0.05MB

2020-01-13-nobody-knows-ii.pdf

0.54MB

2025-01-07-on-bubble-watch.pdf

0.30MB

2025-04-09-nobody-knows-yet-again.pdf

0.26MB