On Bubble Watch(버블 경계중) - 닷컴버블을 예언한 하워드 막스

On Bubble Watch

하워드 막스는 25년전 1월 7일 메모를 통해 닷컴 버블을 경고한 것으로 유명합니다. 이번 글에서  미국 증시가 버블 상태라고 단언할 수는 없지만 이번 메모에서는 시장에 나타난 거품의 징조들에 초점을 맞추고 있다고 언급했습니다.

 

하워드 막스는 50년 전 주식 분석을 그만뒀으며, 현재는 회사채와 같은 신용(Credit)에 투자하고 있습니다. 또한 최신 기술에 대해 깊게 공부한적이 없어 오늘날 인기 있는 테크 회사들에 대해 많이는 이야기는 하지 않을 것이라고 언급하고 있습니다.

 

 

주요내용 번역 

최근 10년 동안 두번의 버블로 인한 하락장에서 큰 돈을 잃었을 수 있습니다. 첫 번째는 2000년대 중반에 터지기 시작한 기술-미디어-통신(TMT,  Tech-Media-Telecom ) 버블이었고, 두 번째는 2000년대 중반의 주택 버블(housing bubble)이었습니다. 이러한 경험의 결과로 요즘 많은 사람들이 버블에 대한 경계를 높이고 있으며, 저는 종종 S&P500과 이를 선도해 온 소수의 주식에버블이 있는지에 대한 질문을 받습니다.

 

S&P 500의 7대 주식, 소위 매그니피센트7(M7, Magnificent Seven)은 Apple, Microsoft, Alphabet(Google의 모회사), Amazon.com, Nvidia, Meta(Facebook, WhatsApp, Instagram의 소유주), Tesla입니다. 이 주식들의 성과에 대해 자세히 설명할 필요는 없을 겁니다. 최근 몇 년 동안 소수의 주식이 S&P500을 지배하고 있습니다.

 

 JP Morgan Asset Management의 수석 전략가인 Michael Cembalest의 차트를 보면 

• S&P 500의 상위 7개 주식의 시가총액은 10월 말 기준 지수 전체 중 약 32-33%를 차지했다
• 그 비율은 과거 5년 전 대비 약 두 배다
• M7이 등장하기 전, 지난 28년 동안 상위 7개 주식의 가장 높은 점유율은 TMT버블이 절정이었던 2000년에 약 22%였다

11월 말 미국 주식이 MSCI 세계 지수의 70% 이상을 차지했다는 점도 주목할 만한점입니다. 이는 1970년 이후 가장 높은 비율입니다. 이에 따라 (a) 미국에 상장된 기업은 다른 국가에 상장된 기업보다 밸류에이션이 높고 (b) 상위 7개 미국 주식의 가치는 상장된 나머지 미국 주식에 비해 월등히 높다는 것이 분명합니다. 하지만 이것이 과연 버블인 것일까요?

 

 

버블이란 무엇인가?

버블(Bubble)과 폭락(crash)은 나에게는 양적 계산(quantitative calculation)이라기보다는 마음의 상태이다.

내 생각에 버블은 주가의 급격한 상승을 반영할 뿐만 아니라, 다음과 같은 특징을 지닌 일시적인 광기다

• 매우 비이성적인 과잉(전 연방준비제도이사회 의장 앨런 그린스펀의 용어를 빌려옴)
• 해당 회사 대한 숭배와, 실적 미스가 날 수 없다는 맹목적 믿음
• 참여하지 못하면 뒤처질 것이라는 엄청난 두려움(FOMO, Fear Of Missing Out)
• 이러한 주식에 대해 "너무 높은 가격은 없다"라는 확신

너무 비싼 가격은 없다는 말이 특히 눈에 띕니다. 직장 동료/골프 파트너/매형/경쟁자가 해당 주식을 소유했으나 정작 자신은 소유하지 않았을 때, 나 혼자만 놓치고 있다는 생각에 매수해서는 안 될 가격이 있다는 것을 망각하게 됩니다.

 

좋아하는 50년 전 격언인 "상승장의 세 단계"입나다

• 첫 번째 단계는 대개 시장 하락이나 폭락 직후에 발생하며, 대부분의 투자자들은 상처를 핥고 매우 낙담합니다. 이 시점에 몇몇 비정상적으로 통찰력 있는 사람들만이 앞으로 개선이 있을 수 있다고 상상할 수 있습니다.
• 두 번째 단계에서는 경제, 기업, 시장이 잘 돌아가고 있으며, 대부분 사람들이 실제로 개선이 일어나고 있다는 것을 받아들입니다.
• 세 번째 단계는 좋은 경제 소식과, 기업들이 수익이 급증했다고 보고, 그리고 주가가 엄청나게 상승하며, 모두가 이 상황이 영원할 것이라고 결론 내리는 단계입니다.

이는 경제적 이벤트나 기업과 무관하게 투자자 심리와 관련이 있습니다. 개선이 있을 것이라고 생각하는 사람이 거의 없을 때, 주식의 가격은 낙관적이지 않지만, 모든 사람들이 상황이 계속해서 나아질 수 있다고 믿을 때, 합리적인 가격의 주식을 찾기 어려울 수 있습니다.

 

 

전체 시장

가장 큰 거품은 대개 혁신, 주로 기술적 또는 금융적 혁신과 관련해 발생하며, 처음에는 소수의 주식에 영향을 미칩니다. 하지만 때로는 버블이 전체 시장으로 확대되기도 합니다.

 

1990년대 S&P500은 (a) 1980년대 초반 인플레이션 피크로부터 금리가 지속적으로 하락하고 (b)  70년대의 트라우마로부터 주식투자 심리가 회복되면서 투자자들이 주식시장에 돌아왔습니다. 기술 혁신과 하이테크 기업의 빠른 수익 성장이 흥분을 더하기도 했습니다. 주식의 인기는 계속해서 급등했으며, S&P500의 수익률이 채권, 현금, 인플레이션을 하회한 기간이 길지 않았다는 사실에 더욱 강화되었습니다. 이러한 긍정적인 요인들이 결합되어 지수의 연간 수익률이 10년 동안 평균 20%를 넘었습니다. 저는 이와 같은 기간을 다시 본 적이 없습니다.

 

저는 항상 세상에서 가장 큰 위험은 리스크가 없다고 믿는 것이라고 말합니다. 주식을 장기간 보유 했을시 부진한 수익률을 보인 적이 없다는 관찰에 의해 촉발된 맹목적인 매수는 주가를 추가 상승하게 했습니다. 다만 이후 TMT 버블에 주식은 붕괴했고, S&P 500은 대공황 기간인 1939년 이후 처음으로 3년(2000년, 2001년, 2002년) 동안 하락했습니다. 이러한 부진한 결과로 투자자들은 주식을 외면했고, S&P500은 2000년 중반 버블 정점에서 2011년 12월까지 누적 수익률이 0 이었습니다.

 

최근 저는 워렌 버핏의 말을 계속해서 인용하고 있습니다. "투자자들이 기업 이익이 연간 약 +7% 성장한다는 사실을 잊으면 문제가 생길 가능성이 큽니다." 이는 기업 이익이 연간 +7% 성장하고 주식이 연간 +20% 상승하면 결국 주식은 수익에 비해 가격이 너무 높아져 위험해질 수 있다는 것을 의미합니다.(저는 최근 워렌에게 이 인용문에 대한 출처를 물었고, 그는 그런 말을 한 적이 없다고 말했습니다. 하지만 저는 그것이 훌륭하다고 생각해서 계속 사용합니다.)

 

요점은 주식이 빠르게 상승할 때 기업이익 또한 계속해서 상승할 가능성이 낮다는 것입니다. 이 점을 보여주는 Michael Cembalest의 차트를 보면 2022년까지 S&P500 역사상 2년 연속 +20% 이상의 수익률을 올린 경우는 4번뿐이었습니다. 샘플이 작지만 4번 중 3번에서 지수는 그 다음 2년 동안 하락했습니다. (예외는 1995-98년으로, 강력한 TMT 버블로 인해 하락이 2000년까지 지연되었지만, 그 후 3년 동안 지수가 거의 -40%가량 하락했습니다.)

 

지난 2년 동안 5번째로 이런 일이 발생했습니다. S&P 500은 2023년에 26%, 2024년에 25% 상승해 1997-98년 이후 가장 좋은 2년을 기록했습니다. 이제 2025년이 왔습니다. 앞으로 무엇이 기다리고 있을까요?

 

오늘날의 주의해야 할 5가지 이유

• 2022년 말 이후 우세했던 낙관론
• S&P 500의 평균 이상보다 높은 벨류에이션, 대부분의 산업 그룹의 주식이 전 세계 나머지 산업의 주식보다 더 높은 멀티플에 거래 된다는 사실
• AI과 같은  새로운 것에 대한 열광,  투자심리가 다른 첨단 기술 분야로 확장되는 것
• 상위 7개 기업이 계속해서 성공할 것이라는 암묵적인 가정과
• S&P 상승분의 일부는 인덱스 투자자들이 내재적 가치와 상관없이 이들 주식을 자동으로 매수한 데서 비롯되었을 가능성

마지막으로, 주식과 직접 관련이 없을수 있지만 비트코인을 언급해야겠습니다. 비트코인의 장점과 관계없이 지난 2년 동안 가격이 +465% 상승했다는 사실에 조심스러워 집니다.

 

 

 

 

저는 종종, 메모를 발표하려고 할 때, 무언가가 일어나 내용을 추가하게 됩니다. 2024년 마지막 날, 저는 두가지 내용을 받았습니다.

 

 

JP Morgan Asset Management의 그래프는 1988년부터 2014년 말까지 각 달에 대한 사각형이 찎혀 있다. 이는 324개(27년x12) 로. 당시 S&P 500의 포워드  P/E비율과 그 이후 10년 동안의 연간 수익률을 보여줍니다. 그래프를 통해 몇가지 중요한 사실을 도출해 낼 수 있다.

• 시작 벨류에이션과 이후의 연간 10년 수익률 사이에는 강력한 관계를 보였습니다. 시작 벨류에이션이 높을수록 수익률이 낮아지고 그 반대의 경우도 마찬가지입니다. 관찰 결과에는 사소한 차이가 있지만 심각한 예외는 없습니다.
• 오늘날   P/E(주가수익비율)는 분명히 상위 10%에 속합니다.
• 27년 동안, 사람들이 오늘날 P/E인 22배에 S&P500을 매수했을 때, 10년간  -2% ~ +2% 사이의 수익률을 얻었습니다.

 

11월에 몇몇의 주요 은행은 S&P 500의 10년 수익률을 단일 자릿수 중반에서 하단으로 예측했습니다. 위의 표가 그 이유입니다. 투자 수익률이 투자에 지불한 가격의 함수라는 것은 놀랄 일이 아닙니다. 그런 이유로 투자자들은 오늘날의 시장 벨류에이션에 무관심해서는 안 됩니다.

 

"플러스-마이너스 2%는 세상에서 최악의 일은 아닐 것"이라고 말할 수 있습니다, 이는 회사의 이익이 상승하면서 향후 10년 동안 주가가 가만히 있어 멀티플이 정상으로 돌아온다면 말입니다. 하지만 또 다른 가능성은 멀티플 수정이 1년 또는 2년으로 압축되어 1973-74년과 2000-02년에 본 것과 같이 주가의 큰 하락을 암시한다는 것입니다.

 

위에 언급한 것들이 걱정해야 할 사항입니다. 여기에 반론이 있습니다.

• S&P 500의 P/E 비율은 높지만 미친 수준은 아니다
• Magnificent Seven은 놀라운 회사이므로 높은 P/E가 정당화될 수 있다
• 사람들이 "너무 비싼 가격은 없다(there’s no price too high)"고 말하는 것을 아직 듣지 못했다
• 시장은 가격이 비싸고 거품이 많을지 몰라도, 제게는 그렇게 미친 곳은 아닌 것 같습니다.